历史规律显示宽松远景

　　广义地看，货币活动性回笼方式包括央票发行、正回购发行、财政存款增加、存款预备金上缴，而投放途径包括央票与正回购到期、财政存款减少与外汇占款增加。与公然市场净回笼规模这一尽对指标相比，活动性回笼总额与投放总额之间的比值(简称综合对冲系数)能更为全面地反映各类因素对市场整体活动性的综合影响，并可视为素有市场资金面风向标之称的回购利率的先行指标。

　　2001-2009年的历史数据显示，1-12个月均匀调整对冲系数为0.985倍，5-6月调整对冲系数均超过2倍，资金面最为紧张，1月为-0.1倍，资金面最为宽松，10月-12月调整对冲系数分别为0.8倍、0.81倍与0.67倍，2001-2009年1-4季度调整对冲系数的均匀值分别为0.37倍、1.84倍、0.97倍与0.76倍。因此从季节特征看，4季度资金面较3季度宽松的可能性较大。

　　四因素影响四季度资金面

　　一是2002-2009年，4季度基础货币投放规模超过3季度的概率为100%，年均基础货币投放规模为8504亿元，为3季度的2.5倍，在各季度中居首。

　　二是四季度财政存款大规模投放。2000-2009年间4季度财政存款投放规模较3季度扩大的概率为90%，年均投放规模超过3000亿，近3年均匀水平更是接近6500亿，同时4季度为全年唯一实现财政存款净投放(即财政存款余额下降)的季度。

　　三是新增外汇占款规模在四季度保持较高水平的可能性较大：1999-2009年4季度新增外汇占款规模较3季度扩大的概率为73%，年均新增外汇占款规模为4273亿元，略低于3季度(4312亿元)，但依然明显高于1-2季度。

　　四是4季度人民币升值预期出现季节性回升的可能性较大：2005-2009年间(2008年除外)4季度升值预期较3季度增强的概率为75%，而3季度较2季度升值预期增强的概率为0。

　　四季度调整对冲系数料略低于三季度

　　根据我们的测算，9月调整对冲系数为0.983，10-12月对冲系数分别为0.666倍、0.665倍与1.099倍(其中10月测算结果已经包含了央行对工农中建民生招行实施差额预备金缴款约3000亿的因素)，2010年4季度调整对冲系数均值为0.81倍，略低于3季度0.837的水平，4季度资金面将总体延续宽松格式。

　　从近期盘面表现看，在差额存款预备金消息公布后，近两日IRS掉期利率、7日回购利率、1年央票收益率均表现平静，亦反映市场预期该政策对货币资金面的影响较为有限。